En el primer mes de implementación del nuevo esquema monetario y cambiario los resultados han sido positivos. El cumplimiento de la meta de crecimiento cero de la Base Monetaria vino acompañado de un descenso en la tasa de interés de referencia, en paralelo con un retroceso sostenido en la cotización del dólar, la cual se acerca al piso de la “zona de no intervención”, favorecida por la reversión del déficit de la cuenta corriente y por la mayor predisposición de los inversores a tomar posiciones en pesos.
De hecho, en octubre, el BCRA logró sobre-cumplir su objetivo de crecimiento cero de la Base Monetaria, alcanzando una absorción de $18.700 millones respecto a septiembre, con una contracción de la Base de 1,5% respecto a la meta. Este sobrecumplimiento se dio a pesar de continuarse con el programa de desarme acelerado de Lebacs, beneficiado (en parte) por las ganancias que registró la autoridad monetaria en el mercado de futuros ante el descenso en la cotización de la divisa y por las compras de dólares del Tesoro que también contribuyeron a retirar pesos de circulación.
De esta forma, en un contexto de menores presiones para esterilizar pesos por parte del BCRA, durante el último tramo de octubre fue posible avanzar en un descenso en la tasa de referencia, tendencia que se sostuvo durante los primeros días de noviembre. Más concretamente, tras haber subido de forma rápida a comienzos de octubre, pasando de 67,18% a 73,5%, la tasa de las LELIQ (cuyo promedio diario constituye la tasa de referencia de la política monetaria) pasó a 68,05% a finales de mes y se ubicaba al cierre de esta semana en 66,65%, acumulando una caída cercana a los 7 puntos porcentuales desde su máximo, retornando a niveles similares a los vigentes previos al lanzamiento del nuevo esquema monetario y cambiario.
A pesar de esta baja de tasas, las presiones cambiarias se mantuvieron contenidas, y el tipo de cambio alcanzó al cierre de la semana los $35,36 a nivel mayorista, registrando una caída de 2,3% en lo que va de noviembre y acumulando un retroceso de 13,5% desde finales de septiembre. En estos valores la cotización del dólar se ubica tan sólo un 0,2% por arriba del límite inferior de la “zona de no intervención” dispuesta por la autoridad monetaria ($/USD 35,28 al día viernes 9/11), por lo que aún si la cotización no siguiera cayendo y se mantuviera constante, podría alcanzarse en las próximas jornadas la parte inferior de la banda cambiaria.
En cuanto a los factores que vienen impulsando a la baja la cotización del dólar, actúa por un lado la reversión del déficit de cuenta corriente, con mejoras palpables tanto en lo que tiene que ver con el comercio de bienes como en el balance por servicios, sostenido esto último en una caída importante en la salida de divisas vinculada al turismo. A ello se suma además la combinación de una mayor oferta con una menor demanda de dólares por el lado de la cuenta capital, como resultado del creciente atractivo que muestran las inversiones en pesos, donde a los elevados rendimientos en moneda local se agrega el giro que verificaron las expectativas de devaluación. Muestra de esto último son los resultados del REM, que reflejaron un descenso en la expectativa para el tipo de cambio para diciembre, la cual pasó de $43,0 a $39,3 por dólar, según el más reciente relevamiento.
Ahora bien, ¿qué podría ocurrir si el tipo de cambio perfora el límite de la “zona de no intervención”? En ese caso, el BCRA tendría la opción (pero no la obligación) de intervenir en el mercado a través de subastas diarias de hasta USD 150 millones, comprando divisas para reforzar las reservas internacionales. Asimismo, según figura en el texto del acuerdo con el FMI, la autoridad monetaria no podría esterilizar las inyecciones de pesos derivadas de dichas compras de dólares, por lo que las intervenciones en el mercado de cambios resultarían en una expansión de la Base Monetaria, que pasaría a crecer de forma más acelerada en relación a los objetivos mensuales anunciados. Lo anterior tendería a inducir un descenso en las tasas de interés, relajando en alguna medida el actual sesgo contractivo de la política monetaria.
Ahora bien, con la vista puesta en la evolución de los precios, el Banco Central se ha comprometido a mantener la tasa de política monetaria por arriba del 60% hasta tanto no se verifique un descenso significativo por dos meses consecutivos en las expectativas de inflación a 12 meses vista, lo cual impondría cierta cautela (y límites) en el corto plazo al relajamiento de la política monetaria.
Por otro lado, y en línea con lo anterior, la autoridad monetaria ha comenzado a tomar medidas para desincentivar el “carry trade” (toma de deuda en dólares en el exterior para ser colocada en instrumentos en pesos) con vistas a moderar las presiones a la baja del tipo de cambio que puedan derivar en un relajamiento excesivo de las condiciones monetarias. En particular, esta semana el BCRA incrementó los encajes para los préstamos que los bancos reciben del exterior, los cuales, para las financiaciones de hasta 29 días (pasibles de tener un carácter más especulativo), pasaron de 0 a 23%. Si bien la medida apunta específicamente a desalentar las operaciones de “carry” realizadas por los bancos (reduciendo su rendimiento), pone de manifiesto la mirada de la autoridad monetaria en relación al ingreso de capitales de corto plazo en esta etapa del programa de estabilización.
En suma, el programa monetario-cambiario instrumentado por el Banco Central ha tenido un comienzo positivo, logrando estabilizar el tipo de cambio junto con tasas de interés que tras la suba inicial han comenzado a orientarse a la baja. Mirando para adelante, el desafío pasa por consolidar un sendero descendente en las tasas de interés que sea compatible con una baja sostenida de la inflación, aunque los primeros pasos se han ido dando en la dirección buscada.
