Por Martín Tetaz
El mismo organismo que entre 2018 y 2019 le prestó 44.000 millones de dólares a la Argentina, convencido y para convencer al mundo de que el problema del país era de liquidez y no de solvencia, acaba de decir en el comunicado de su ultima misión a Buenos Aires, que la deuda no es sostenible y sentenciando que “el superávit primario que se necesitaría para reducir la deuda pública y las necesidades de financiamiento bruto a niveles consistentes con un riesgo de refinanciamiento manejable y un crecimiento del producto potencial satisfactorio no es económicamente ni políticamente factible”.
Muchos pensarán “chocolate por la noticia”, pero como nos dijo Hector Torres esta semana cuando Lanata le preguntó si era buena noticia el comunicado del fondo; “no es noticia que la deuda no es sostenible, pero es bueno que el fondo lo confirme”, por dos razones. La primera es que es imposible que un organismo que acaba de confirmar la insolvencia de su acreedor pretenda cobrar los 46.000 que entre capital e intereses vencen en 2022 y 2023, e incluso sería presuntuoso de su parte, pensar que podrán hacerse de los intereses durante 2020 y 2021. La lógica es que haya una reprogramación de pagos que además no puede hacerse sin ningun tipo de condicionamiento, como prentende el gobierno, primero por razones burocráticas del organismo (que podrían saltearse con el suficiente apoyo político), pero sobre todo por un problema de riesgo moral; porque sentaría un pesimo precedente que incentivatía a que ningun país devuelva el dinero acordado, si piensa que puede patear los compromisos hacia delante.
La segunda razón por la que el comunicado fue música para los oídos de Guzman, es que le dá la razón al planteo del Gobierno y fortalece su posición de cara a la negociación con los acreedores, porque al menos una parte de la eventual quita que proponga el Ministerio de Economía, cuando ponga sobre la mesa los bonos del canje en las últimas dos semanas de marzo, no será leída como falta de voluntad de pago.
Hay sin embargo un problema de timming. Para decidir si entran o no en el canje, los fondos tienen que calcular el valor esperado de entrar y el de no hacerlo, además de ponderar los riesgos de cada escenario; es decir: la varianza de ese valor esperado. Si entran (y el resto también lo hace), el país evita el default y empieza a crecer mas rápido, pero si las estimaciones del Fondo están en lo correcto, salvo que la quita sea tan significativa como para hacer solvente una economía que no lo es, la probabilidad de que esos nuevos bonos del canje sean eventualmente honrados será baja, por lo que no serán atractivos en el mercado y su bajo precio reflejará las probabilidades implícitas de default que el consenso de los que ponen la plata donde ponen la boca, descuenta.
La contraparte de una demanda poco interesada, que implica precios bajos de esos bonos reestructurados, es una tasa interna de retorno (TIR) alta, que en la jerga se denomina “exit yield”
Por ejemplo; un bono como el AO20 descuenta una rentabilidad del 357% en el improbable escenario de que el 8 de octubre pague los 100 dolares comprometidos a sus poseedores, mas los 8 dolares correspondientes a los intereses que vencen entre abril y ese mes. La pregunta obvia es ¿Por qué razón los inversores no se tiran de palomita a un bono que sale $3.500 y que promete pagar 108 dolares en los proximos ocho meses? La respuesta también es obvia; porque el mercado descuenta que no van a cumplir la promesa y no lo van a pagar.
Entonces el éxito real del canje no se va a medir solamente por si los acreedores aceptan los nuevos papeles o no, sino por la exit yield, porque ese rendimiento que acaben teniendo los bonos reestructurados demuestra la probabilidad implícita que el mercado le asigna a que efectivamente se terminen pagando y no caigamos en otro default.
Pero volvamos al timming. Para valuar el flujo de fondos esperados que promete un bono y ver si me conviene agarrarlo, necesito estimar la probabilidad de que cumplan con cada uno de los pagos de intereses y capital previstos en el nuevo instrumento, con lo cual hay dos datos que son claves; el primero es el superávit primario que piense que va a tener el país durante el lapso del bono, que depende de la tasa de crecimiento de la economía (que determina la recaudación potencial) y de la política de gasto; de ahí la importancia del mensaje que el gobierno dio a los acreedores con el ajuste a los jubilados.
El segundo es la secuencia de compromisos de capital. Y acá lo complejo se torna claro como el agua: si el gobierno le va a pagar 46.000 millones al Fondo entre 2022 y 2023, no hay ninguna posibilidad de que le sobre para pagarme a mí también, con lo cual es imposible valuar un bono que promete una secuencia de pagos de capital e intereses, si no se sabe cual es el compromiso total de pagos que enfrenta el gobierno en esos años.
Entonces si no aparece antes de la última quincena de marzo el nuevo acuerdo con el FMI, lo mejor que pueden hacer los acreedores privados es estimar un rango de valor esperado de sus bonos en cada uno de los eventuales escenarios de reestructuración de deuda con los organismos. Si eso ocurre, lo que va a noquear el canje no es la media de los retornos esperados, sino la varianza.
El problema es que los tiempos están muy justos. Si el país no alcanza un acuerdo con el fondo antes de la última quincena de marzo o reformula el cronograma del canje previsto para fines de marzo, cae en una trampa, porque se verá obligado a hacer un recorte mucho mas agresivo en su propuesta, para dar vuelta la expectativa de sostenibilidad, pero arriesga con eso que nadie acepte el canje por considerarlo demasiado duro. En el otro extremo el gobierno podría conseguir la aceptación de los acreedores siendo mas generoso con el canje, pero el valor de esos bonos sería ridículamente bajo ex post. Voy a cerrar mi argumento ejemplificando esto último por el absurdo; el canje mas generoso es cambiar los bonos actuales por un bono exactamente igual, o sea, no canjearlos. La aceptación sería altísima, pero los bonos no valdrían nada y la exit yiel arriba del 300% sería la prueba final del inevitable default.
