Editorial: Economista, Martín Tetaz: Emisión, devaluación e hiperinflación

Por Martín Tetaz

El comportamiento de la oferta monetaria en el último mes del 2019 fue en líneas generales, razonable. El circulante en poder del público subió 21% entre mediados de enero y mediados de diciembre, cuando en los cinco años anteriores ese crecimiento estacional había sido del 12% en promedio, pero el Banco Central aseguraba (en off) que en febrero absorbería el excedente, como siempre ocurre cuando pasa la temporada alta

Pero entonces “pasaron cosas”. Para febrero no había signos de reactivación de la economía y el central quedó bajo el fuego de las presiones del ejecutivo. En marzo llegó la pandemia, se derrumbaron los recursos fiscales y el Tesoro necesitó asistencia. En abril las cosas empeoraron y la economía quedó con un 39% mas de oferta de dinero de alto poder que en noviembre, cuando la inflación acumulada en ese período fue del 15%; un aumento real del 21%.

Esta claro que los pesos que sobran no pueden ir al dólar oficial, por obra y gracia del cepo, pero nada obsta que corran a alguna de las versiones del paralelo y da la casualidad de que el contado con liquidación está 45% arriba del precio que tenía a mediados de noviembre.

Me gusta pensar a la emisión monetaria como si fuera una lluvia que empieza a correr por los desagües pluviales y queda depositada en los grandes reservorios que tienen las ciudades, o sigue su curso hasta desembocar en otro curso de agua que corre mas abajo. El dinero que el Banco Central inyecta, igual que el agua, circula y termina en alguna parte. Si hay mas transacciones, como ocurre en durante las fiestas, con el pago de los aguinaldos y las vacaciones, circula como el agua por las alcantarillas, pero cuando la demanda transaccional se retira, desbordan los desagües pluviales y el agua sobrante acaba acumulada en un reservorio diseñado al efecto, o inunda las viviendas.

En la analogía, el reservorio es la demanda especulativa del dinero que se hace como activo financiero, siempre y cuando se espere que esa tecnología resulte satisfactoria como mecanismo de mantenimiento de la riqueza. Efectivamente eso ocurre en países con baja inflación y se refuerza cuando el público espera deflación de activos, como ocurre en Estados Unidos y Europa en estos momentos en que no solo los bienes y servicios bajan su precio por la pandemia, sino que las acciones se derrumban.

Pero en países con alta inflación, donde la alternativa a la demanda del dinero domestico es el dólar, la expectativa de mas inflación hacia delante y la convicción de que el dólar seguirá subiendo son poderosos estímulos al abandono del peso y si la demanda de dinero colapsa, sobreviene una hiperinflación.

Como es lógico, las expectativas de inflación que releva la gente de la Universidad Di Tella reflejaron esa convicción colectiva y el público encuestado que esperaba 33,8% de aumento promedio de los precios para los próximos doce meses en marzo, ahora piensa que las remarcaciones serán del 40,3%. y eso es antes de que el paralelo volara por los aires, porque el campo de la encuesta es entre el 30 de marzo y el 13 de abril.

La brecha tampoco contribuye a las expectativas, sobre todo teniendo en cuenta que nuestros principales socios comerciales devaluaron fuerte y que para mantener el tipo de cambio real que teníamos con Brasil a principios de año, hoy el oficial debería cotizar a $90.
Con expectativas de devaluación al alza, los exportadores tienen incentivos para demorar sus ventas externas, al tiempo que los importadores las aceleran y en la medida que la brecha supera el 70% crece la rentabilidad de las maniobras ilícitas de sobrefacturación de importaciones y subfacturación de exportaciones.

Paradójicamente, la mejor manera de despejar las expectativas de devaluación es convalidándolas, lo cual es doblemente razonable cuando esas creencias están basadas en distorsiones fundamentales, como el atraso del TCR con nuestro principal socio. Con un dólar oficial que refleje lo que pasa en la región y la mayor abundancia de pesos en la economía, se reduce la brecha y cede la presión del dólar paralelo, bajando los incentivos a una nueva corrida de pesos, que nos ponga mas cerca de una hiperinflación.

¿Qué pasa en nuestro país?

Ingresamos a una semana con una flexibilización de la cuarentena cuyo objetivo admite un aumento de la movilidad hasta el 50% de la población, con la particularidad de que las regiones en aglomerados con menos de 500.000 habitantes que no tengan transmisión comunitaria pueden normalizar actividades que involucren hasta el 50% de la población.

El filtro tiene lógica porque se aceleró la tasa de nuevos casos en la última semana, por culpa de la provincia de Buenos Aires y del rebrote en los geriátricos de CABA, que hicieron saltar el Ro (estimado como promedio de contagios nuevos de la ultima semana, vs la anterior) a 1,35.

En contraste, se mantienen dos provincias (Catamarca y Formosa) sin casos y otras cuatro sin casos nuevos en la ultima semana, por lo que no resultaba razonable que siguieran en cuarentena como el resto.

Sin embargo, en provincias grandes como Córdoba y Santa Fe, la curva esta completamente aplanada y tampoco se justifica que cumplan el mismo régimen que el área metropolitana de Buenos Aires, sobre todo en el caso de Santa Fe que lleva todo el mes de abril reduciendo la cantidad de contagios de cada semana.

La medida parece explicada casi por completo a partir del problema del gran Buenos Aires, donde asistimos a una aceleración de los contagios diarios, que se duplicaron en los primeros 15 días del mes y volvieron a crecer 50% en las ultimas dos semanas. En la ciudad también se aceleraron por el evento de los geriátricos y rompieron tres semanas consecutivas con el Ro en 1, por lo que habrá que ver si vuelve en esta semana a la situación de la semana anterior o empiezan a proliferar los focos en otros geriátricos que sean testeados.

Dolar y tasas

La semana pasada, en medio del inminente anuncio de la oferta de canje de deuda por parte de Economía, desapareció la oferta en el mercado paralelo legal y saltaron tanto el contado con liquidación como el dólar MEP. Nadie quería vender sus dólares comprando un bono en el que tenía que quedarse estacionado cinco días, con pronóstico de granizo y sin techo en el parking. Esta semana Guzmán se negó a pagar los vencimientos de intereses que sumaban 503 millones y le agregó más volatilidad a los bonos que son normalmente usados para las operaciones de dólar bolsa, a punto tal que el riesgo país se disparó 548 puntos respecto del cierre del viernes pasado.

En ese contexto la única oferta apareció el viernes de la mano de los fondos comunes de inversión que por nueva regulación de la CNV tuvieron que desprenderse de casi 400 millones de verdes.

Sin oferta y con 100.000 millones de pesos de circulante más en las calles, todas las versiones del dólar paralelo (legal e ilegal) se negociaron por encima de los 110 pesos y el dólar oficial corrió 57 centavos, a una tasa anualizada de aumento del 56%. De algún modo, la restricción de oferta en el paralelo operó como disparador de la convalidación del salto del 39% que tuvo el circulante desde noviembre, por la suma del aumento estacional en la oferta monetaria de fin de año (que nunca fue absorbido, cuando pasó la temporada) y los 100.000 extra por “efecto Covid”.

Consecuentemente la brecha saltó al nivel mas alto desde que empezaron los controles cambios, tanto en términos nominales, donde casi toca el 70% como también luego de corregirla por efecto de la inflación.

Las tasas activas por su parte siguieron cayendo al compás de la mayor inyección de líneas a tasa subsidiada, mientras que las pasivas empezaron a acusar el impacto del piso del 70% sobre las LELIQ que impuso el BCRA, pagando 20,14% (51 puntos mas que la semana pasada), aunque todavía muy por debajo de la inflación esperada; una apuesta muy arriesgada de las autoridades en un contexto de presión cambiaria y aumento en la brecha del dólar paralelo.  Los adelantos a empresas se negociaron en 17,83% (60 puntos básicos menos que la semana anterior) y las líneas a personas cayeron 222 puntos y promediaron 51,36%. Sin ventas, las líneas de crédito a tasa negativa son necesarias para pagar salarios y sostener estructuras, pero la filtración al paralelo es inevitable, máxime teniendo en cuenta la asimetría en el parking de las operaciones que buscan dólares por contado con liquidación. Realmente no se comprende la razón de que siga existiendo esa discriminación para el ingreso de divisas, por lo que es muy probable que las autoridades opten o por poner parking para la salida, o por sacarlo para la entrada. Y sospecho que la primera opción tiene mas chances de ver la luz en los próximos días.

Economía real

Como era esperable, la actividad económica cayó 9,1% en marzo de acuerdo con la medición de Ferreres y Asociados y el panorama para abril es peor porque la cuarentena solo tomó 12 días de marzo, pero pegó de lleno en todo abril.

La contracción mas fuerte se observó en la construcción que terminó el mes 31,6% por debajo del mismo mes del año pasado, mientras que la industria perdió un 9,9% y el comercio 10,8%.

¿Qué pasa en el mundo?

La semana empezó mal para los mercados mundiales por el colapso de petróleo en los mercados de futuros de Estados Unidos. Con la demanda un 30% por debajo de sus niveles pre virus, los stocks de crudo rebalsaron y los contratos con entrega el 21 de abril se convirtieron en una papa caliente que nadie quería tener, a punto tal que el lunes llegaron a pagarse 37 dólares a quien aceptara recibir esos barriles.

Si bien los precios negativos fueron un resultado anormal, producto de un vencimiento de contratos sin demanda ni capacidad de almacenamiento, los otros mercados mundiales de petróleo, como el Brent, también acusaron recibo y no está claro que no haya riesgos de que vuelva a repetirse la misma situación en otros lugares si la demanda sigue colapsándose. Esa incertidumbre les pegó a los principales mercados de acciones el lunes y las bolsas de todo el mundo se hundieron, para recuperarse parcialmente en los últimos días, cuando empezaron a confirmarse los datos alentadores sobre la evolución de nuevos contagios del coronavirus.

En efecto, los casos nuevos de COVID19 se redujeron en los países que registraban más problemas las semanas anteriores, como Francia y Alemania.

En el Reino Unido se estabilizaron y en Estados Unidos ocurrió lo mismo hasta el jueves, pero hubo un ligero rebrote entre el viernes y el sábado.

En España, donde la gente volvió a trabajar hace dos semanas, los nuevos casos que venían de 15 días de caídas se estabilizaron y en Italia continúan cediendo.

Mercado de trabajo

El jueves se conoció el dato de solicitudes de seguro de desempleo de la semana pasada, con 4.427.000 nuevos pedidos, que elevan el acumulado de las ultimas cinco semanas a 26 millones de desocupados; un 16% de la fuerza laboral americana.

Refugio de valor; oro y bonos del tesoro

Con el regreso de la incertidumbre por el colapso del petróleo se fortaleció el oro y los bonos del tesoro americano, que volvieron a tocar máximos, hundiendo el rendimiento.

Commodities del agro; de menor a mayor

Las materias primas del campo sufrieron el impacto del derrumbe del petróleo según su grado de sustituibilidad. Así, el maíz que es mas usado para etanol fue el que sufrió mas, cayendo un 5,8% entre el lunes y el martes, mientras que la soja que entra en los biodisel, perdió 3,5% y el trigo, que no tiene esa sustitución subió 2,8% en los primeros dos días de la semana.

Flujos de capitales y riesgo país

El crack de los mercados de petróleo multiplicó la incertidumbre en la semana y el dinero que ingreso en el oro y los bonos del tesoro americano, fue el que salió de los mercados emergentes, que habían logrado recuperarse después de una caída histórica de 100.000 millones de dólares en poco mas de un mes. Los capitales volvieron entonces a retirarse, aunque de manera mas moderada.

Con el oro negro débil, las finanzas de los estados petroleros emergentes quedaron en duda, empezando por Rusia y México, pero impactando también a Colombia, donde el riesgo país subió 11%, Ecuador (6,5%) y Brasil (10,3%).

Brasil

El dólar aumentó en Brasil otro 6,9% en la semana y con la renuncia de Sergio Moro al Ministerio de Justicia llegó a escalar hasta el nivel de 5,73 reales por billete, para cerrar el viernes en R5,59. El peso chileno, parece más estabilizado con los mejores datos sobre el COVID, pero perdió 0,5% con relación a la semana anterior.

El shock del tipo de cambio es consecuente con el derrumbe de las expectativas de negocios, que cayeron 30 puntos en abril y registraron el nivel mas bajo desde que se mide la serie.